导读：下文是一位资管行业前辈在私募研讨会上的演讲摘要，他曾在海外对冲基金BGI和GSA工作。希望能给A股投资者带来一些思考。

过去五年，中国股票指数与全球各大主要指数的α和β进行比对，将会发现A股拥有优秀的α，但β是垫底的。

如果时间拉长至10年，中国股票型基金明显跑赢大盘。这印证了A股市场存在非常好的α机会。现在上证指数2600多点，7年前也是2600多点，甚至10年前也到过2600多点。美国道琼斯现在即将26000点，而7年前才12000左右，涨了一倍都不止。你会发现，在A股依靠大盘的力量通过长期投资获得回报几乎是不可能的，只能依靠短期内巨大的波动来获得回报。垫底的β系数也印证了这一观点。当市场越有秩序、投资者越成熟，分享α的人就会越多，β也会变好；而市场机制越不健全、监管思想越落后，就会降低β，提升α。

我国金融市场的定位强调融资功能，因此市场设计偏向发行者，而市场的定位和设计又由监管者把控。市场监管者的目的，是非市场的。在一个为自己设计的金融市场中，股票发行者一定是强势方，他们为融资服务，而非投资者。三者对比下来，投资者作为国内金融市场的参与者，其实是弱势方，与美国市场正好相反。

当一个金融市场的定位过分强调了融资功能，股票发行者只会把二级市场当做提款机来用，考虑更多的是自己的利益诉求，这也增加了管理者的代理人风险和道德风险。长此以往的结果就是A股市场好公司太少，而好公司的成长性是α的重要来源之一。

若将投资者分类，可以分为定价投资者和趋势投资者两大类。定价投资者依靠的就是自身对于企业定价的能力，对于公司的认知来自于对公司的定价，典型代表人物就是巴菲特。趋势投资者，包括量化投资者也算趋势投资者，他们跟市场走，找相对便宜的企业，但无法或难以为公司定价。

两类投资者都可以获得成功，而趋势投资者在某种意义上市依附于定价投资者的。如果一个市场有足够多的定价投资者，且他们知道如何定价，这个市场会越来越有效，反之则是无效的。若趋势投资者在一个无效的市场缺少了定价投资者的锚，也会遭遇很多困难。

在这一点上，A股市场的定价投资者、或是说有定价能力的投资者相当少，这降低了我国资本市场的效率。

在A股市场的投资者中，机构投资者占比小，有理念的机构投资者更少，而真正的长期资本几乎微乎其微。

这一方面是A股市场环境的因素，机构投资者很难在A股依靠长期投资来获得稳定回报；而另一方面也是背后资金性质的原因，在高波动的市场且短考核期的行业环境，很难有长期资本的存在。

警惕尾部风险，拉长考核期。所谓尾部风险，即肥尾事件对收益率的影响。在收益率正态分布的图中，左尾风险为尾部损失，右尾风险为尾部收益。

嘉宾做了两件事情：一是左右尾都不要，也就是不要超额收益但要及时止损，看收益率情况如何；二是将回撤容忍度和考核期长度进行了比较。

第一件事得出的结论是，其实在市场中不需要挣太多钱，如果能及时止损，依然能获得不错的回报。

其实这个结论很好拿例子去理解。对比巴菲特与美国股市各个阶段的收益曲线，你会发现巴菲特经常在牛市中无法击败市场，而他做最好的恰恰是在美股崩盘的时候退出了市场，从而在长期维度上战胜了市场。

第二件事得出的结论是，考核期越长，回撤容忍度越高，复合回报率越高，但回撤容忍度过大时，组合复合回报反而下降，这意味着长期投资并不是对风险无底线容忍。

社保基金在权益类投资方面就做地非常好，很大的一个原因就是他的考核期很长，允许管理者在很长的时间内去实施投资策略。

带来的启示

1. A股存在绝佳的alpha投资机会，且这个机会可能好于任何一个市场。

2. 社会处在一个激烈的变化中，具有特定的beta机会，但不会是一个广义beta。

3. 个人投资者为主的市场和监管体制继续展现高波动性，证券市场资金短期化将持续。

4. 在相当长一段时间内，机构/散户的比例决定市场的散户属性，满足个人投资需求将是资管最重要的业务。

5. 投资的关键在于控制风险回撤和获利的可持续性，且需要一个较长的考核期来匹配。投资人最终看的是实现的利润，而非平均回报。